当前全球金融市场出现了一个有趣的现象：在经济增长放缓、地缘冲突加剧的背景下，几乎所有主要资产都在同步上涨。这种局面表面违背了经济学常识，我们猜测，这场并非传统意义上的繁荣牛市，是一场由“美元信用基石松动”驱动的全球性资产重估。我们所说的“信用危机”，并非指美元即将失去储备货币地位，而是指市场对其长期购买力稳定性和政治中立性的信心正在减退。
全球资产牛市背后的四个“不是”
2025年至今，主要股票市场指数均出现上涨，与此同时，主要经济体的债券利率下降（即债券面值上涨）。黄金和加密货币的价格上涨，更是令人印象深刻。全球股市的上涨，尤其是欧洲和日本的股市上涨，固然有欧洲经济预期改善、日本经济复苏上升的因素支撑，但这些因素不足以完全解释以上现象。
第一，资产价格上涨背后，不是全球经济体增长加速。国际货币基金组织的最新预测显示，2025年全球经济增长率将低于2024年，主要经济体的增速都在放缓。
第二，资产价格上涨背后，不是全球流动性进一步宽松。截至今年7月，全球M2升至113万亿美元，但从边际增速来看，增幅整体平稳，并未明显超过2024年的水平。
在主要经济体中，也都没有看到格外宽松的货币政策。
日本央行在加息，货币政策取向从超级宽松到逐渐正常。当然新首相上台后，货币政策值得再观察。
欧洲央行降息，同时在量化紧缩。尽管利率水平连续下降，反映其内部通货膨胀水平下降，但资产负债表在持续收缩。
英国央行在5月降息后，明显恢复到谨慎态度。全年估计只有这一次25bp利率下调。未来降息动作更加依赖更多数据。
美联储在降息过程中也表示谨慎态度。尽管特朗普政府要求货币大幅宽松，但当前美联储整体对于货币宽松和大幅放松美国银行资本金管制，持有相当谨慎的态度。
中国央行货币宽松，进行逆周期调节，在此过程中持有高度克制谨慎态度。市场普遍预期的一些不切实际的地方政府债务兜底和“大水漫灌”，没有出现。
第三，全球资产价格上涨，不是人工智能技术周期推动。
人工智能的快速发展，产业资本支出连续大幅攀升，推动了硬科技行业快速成长。但这不是这场全球资产价格上涨的全部内容，甚至不是主要动力。除了人工智能相关行业，仔细观察会发现，金融、消费、房地产等传统行业的股票同样在上涨。代表中小企业的罗素2000指数与科技股集中的纳斯达克100指数同步上扬，说明当前行情不是某个特定产业驱动的，而是整体性的资金流入。
第四，全球资产价格上涨，不是地缘政治缓解结果。恰恰相反，今年以贸易关税摩擦为代表的地缘政治，变得紧张且不确定。就在资产价格上涨的同时，美国对主要贸易伙伴加征关税政策陆续落地。
我们认为，本轮全球资产价格上涨，传统逻辑已不足以解释现象的全部（流动性与降息预期虽是推手，但不足以解释黄金与债券同步上涨的特征），既不是经济向好驱动，也不是某个产业独领风骚，更不是国际环境改善的结果。唯一的共同因素，就是这些资产都以美元计价，问题的核心可能就出在美元本身。
美元信任危机来自美国政治取向
虽然美元体系并未出现系统性危机迹象，但市场对其长期信用与政治中立性的信任出现了结构性变化。
美元弱势，存在经济因素。包括利差缩小、经济增速缩小，但驱动力量主要来自“预期差”，而非“实际差”的兑现，除此之外弱势美元也有政治影响。
弱势美元，不是美国经济增长比其他经济体疲软，而是美欧经济增长预期差的修复。欧洲经济受益于德国突破财政纪律，同时欧元区更为激进的宽松政策（欧洲央行自去年夏天以来已累计降息235个bp，大幅领先于美联储的100个bp），让市场提前计价了更多未来经济增长的潜力。
反而有了人工智能的支持，如果只是从实际经济增长潜力来看，美国经济相比发达经济体更有韧性，尤其是相较于实际复苏并不显著的欧洲更是如此。因此，按照传统理论，美元应该变得更强，而不是相反。
理解这个问题，我们需要回到货币的本质。现代货币实际上是国家信用的一种“欠条”，其价值依赖于发行国的信誉和兑现承诺的能力。国际货币的地位更是一种“特权”，它要求发行国承担相应的“责任”，即提供稳定的计价尺度、深度的金融市场和可信的政治承诺。当前美元正面临三重信任危机：
第一，政治层面从“美国优先”到“美国独行”转变，体现在贸易保护主义、退出国际协议、国内政治极化等方面。这些行为让国际社会怀疑美国是否还愿意承担维护全球体系稳定的责任。
第二，金融层面的 “工具化 ”。美元支付系统被频繁用作外交工具，使得各国不得不重新评估过度依赖美元的风险。全球央行外汇储备中美元份额的变化就反映了这种担忧。
第三，财政层面的 “透支 ”。美国政府债务持续膨胀，引发市场对美元长期购买力的担忧。当一个国家的债务增长速度持续超过经济增速时，其货币信用自然会受到质疑。
黄金价格的持续上涨，是美元信用危机最直接的证据。黄金作为一种“负债”资产，不依赖任何政府的信用背书。全球央行购金行为（特别是新兴市场央行在减持美债的同时增持黄金）与美国国债持有者结构的变化（如果出现外资持续流出，由国内资金主要承接），都是观察美元信用变化的微观信号。当投资者对美元信心下降时，自然会将资金转向这种最古老的价值储存手段。
美元信用走向
当前全球资产“牛市”，本质上是一场“信用转移”行情。资金不是在追逐收益，而是在逃离风险。美元信用的修复并非美国单方面可控的过程，而是取决于全球政治经济格局的演化。这种背景下，我们需要关注美元信用可能的修复路径：
第一，政策确定性回归。2026年美国中期选举后，如果能够降低政策不确定性，重返国际合作轨道，推行更可持续的财政政策，将有助于恢复市场信心。换言之，如果民主党在中期选举中，遏制特朗普政府对美元霸权的滥用，那么美元信用可能回归。
第二，经济基本面持续改善。如果美国能够在人工智能等领域实现持续的生产率提升，同时有效控制通胀，将为美元提供坚实的基本面支撑。人工智能如果帮助美国在科技浪潮中明显领先，美国在全球经济发展中重新占据制高点，那么美元作为商品和技术贸易中的主要支付手段，将得到强化。
第三，货币政策稳健运作。美联储保持政策独立性和决策连贯性，对维护美元信用至关重要。
第四，国际环境相对变化。如果其他主要经济体表现不及美国，或者地缘政治紧张局势缓解，都可能相对提升美元的吸引力。
第五，深层结构问题改善。长期来看，美元信用的重塑需要解决一些根本性问题：包括推动制造业回流、控制债务规模、完善金融监管框架等。
我们可能正处在国际货币体系演变的一个重要节点，而非终点。在这个时期，市场的驱动逻辑不再是单一的经济增长或利率，而是更复杂的信用计价。
在评估资产价格时候，投资者必须考量其在美元信用波动环境下的稳健性。投资者需要比之前更加关注政治叙事，因为美国的国内政治和国际外交政策，将前所未有地直接影响资产价格。
这场看似繁荣的全球牛市，也许不是财富的创造，而是信任的再分配。
（作者系东吴证券首席经济学家、东吴香港副董事长、中国首席经济学家论坛理事）
第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”。
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陈李
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